La economía ha estado pendiente de la discusión política. El gobierno electo presentó el proyecto de Ley de Urgente Consideración, con cambios muy relevantes a varios niveles, incluida la economía. La Regla Fiscal es buena noticia, la revisión de la Inclusión Financiera es polémica. Mientras, el retraso cambiario vuelve a asomar la cabeza.
Ing. Agr. Nicolás Lussich.
Mientras el movimiento Un Solo Uruguay (USU) se movilizaba en Durazno, el mercado cambiario local vivía momentos intensos, por la entrada de capital de corto plazo que presionó fuerte al dólar. El tipo de cambio es un dato clave para los agronegocios y -en un sentido más amplio e indirecto- para todo el denominado “interior” del país, que ha tenido en el USU una expresión política sin antecedentes, luego de años de complicaciones. Un dólar retrasado es pan para hoy y hambre para mañana, y los problemas empiezan primero “afuera”; Montevideo se entera tarde y mal. Es parte de la explicación del resultado electoral en 2019.
Por esto, no deja de ser paradójico que -mientras el USU reconocía los planteos del nuevo gobierno y alentaba la concreción de medidas en la próxima administración- el mercado financiero vivía otro episodio de dólar en baja.
¿Qué está pasando? En los últimos días se ha registrado una mayor oferta de dólares en el mercado local, con niveles de operativa inusitadamente altos. De tal forma que, en una semana, el Banco Central debió comprar U$S 243 millones para sostener la divisa. El verano, habitualmente, es un mes de baja para el dólar, ante la entrada de divisas por el turismo. La temporada no pintaba bien y -de hecho- aún falta un buen trecho para evaluarla; pero buena parte de los operadores coinciden en que ha sido mejor a lo esperado en estos primeros días de enero.
Pero lo principal es estrictamente financiero: fondos de inversión internacionales -uno en particular- vieron una “ventana de oportunidad”, para obtener una buena renta en dólares de corto plazo, comprando Letras de Regulación Monetaria que pagan casi 11% nominal anual. También han invertido en bonos globales en UI, con rendimientos similares. Son colocaciones a 6 meses o 1 año, y expresan la presunción de que el dólar no va a tener grandes cambios en los próximos meses, por lo que la rentabilidad efectiva puede ser alta.
Las decisiones especulativas de corto plazo pueden ser riesgosas, pero no son antojadizas: Uruguay -en plena transición política- está reafirmando sus virtudes institucionales y sociales, en una región que ha tenido cimbronazos preocupantes en otros países: Argentina aún no tiene una camino claro de salida para su crisis, Brasil crece pero todavía modestamente y Chile ha tenido un sacudón social cuyas consecuencias aún se están desarrollando. Así, a pesar de que enfrenta problemas serios, Uruguay exhibe una solidez que inspira confianza, y eso es clave para las finanzas: con grado inversor y garantías, invertir en Uruguay es razonable. También se necesita rentabilidad, y el mercado local la está ofreciendo: la referida tasa de interés en pesos resulta atractiva en la comparación internacional, donde las tasas -por el contrario- tienden a la baja.
El problema es que el mercado cambiario local es muy chico y cualquier ingreso significativo de dólares en poco tiempo lo afecta ostensiblemente, con la cotización del dólar que puede bajar fuerte en pocos días. Esto abre la oportunidad a lo que se conoce como operaciones de carry-trade: operadores toman prestados dólares a tasa internacional baja, y colocan en pesos a tasa alta, presionando el dólar en Uruguay a la baja y ganando mucho en poco tiempo (sin plata); el riesgo es que el tipo de cambio suba, pero como negocio especulativo, de corto plazo, puede resultar muy potente; una suerte de “ganancia auto cumplida”. En parte es lo que estaría pasando estos días, generando -claro está- un retraso en el tipo de cambio, que puede afectar a la economía. Por eso el Banco Central compra dólares, pues sabe que una caída en el tipo de cambio no es deseable; claro que para comprar esos dólares vende pesos, y luego tiene que “esterilizar” ese dinero para evitar efectos inflacionarios, emitiendo Letras de Regulación Monetaria a una tasa suficientemente atractiva; se configura un círculo que corre el riesgo de tornarse vicioso.
Mejor sería que el gobierno ayude desde el frente fiscal, generando ahorros -o al menos reduciendo el déficit- como para comprar los dólares con recursos genuinos, o reduciendo la necesidad financiera del Estado. Pero lejos de achicarse el déficit está creciendo y es causa de fondo del “retraso cambiario”. Uruguay no está en una mala condición financiera y la reciente operación de canje de deuda confirma la pericia con la que se han trabajado los compromisos de pago, pero una cosa no quita la otra.
Es bueno para el país que haya confianza y eso se traduzca en ingreso de capitales, pero sería mucho mejor que se aplicaran en inversión directa, para desarrollar nuevos negocios y capacidades, o en financiamiento de largo plazo. Lejos estoy de demonizar el ingreso de capital especulativo de corto plazo, pues por algo se da. La situación sería distinta si las condiciones para desarrollar negocios fueran mejores, de manera de aumentar la alicaída inversión productiva (en el agro y otros sectores). En la situación actual, es preocupante que se genere un encarecimiento no fundamentado de la economía uruguaya, que traiga problemas más graves. Pese a la caída de esta semana, el dólar se ubica 14% por encima de su nivel de hace un año; pero hay un riesgo de que la modesta ganancia de competitividad-precio que se dio en 2019 se pierda. Y ya veníamos de varios años con un tipo de cambio flojo.
En una economía abierta como la uruguaya, el tipo de cambio es una variable clave y debe estar lo más cerca posible del punto de equilibrio. Por suerte, no tenemos tipos de cambio múltiples sino uno solo, para todo el Uruguay.
Lo urgente y lo importante. Esta semana el gobierno electo presentó el proyecto de Ley de Urgente Consideración (LUC), extenso y que abarca prácticamente toda la agenda política. En buena medida -a mi juicio- es una respuesta a los reclamos sociales generales y sectoriales que llevaron a la victoria de la “coalición multicolor”; habrá que ver ahora cómo se decanta la discusión legislativa.
En lo económico hay varios puntos trascendentes. “En el proyecto son todas medidas pro-mercado”, me comentaba un agente de bolsa, cuando lo consultaba sobre lo que sucedía estos días en el mercado financiero. La LUC incorpora una Regla Fiscal, que -a partir de definir una meta de déficit estructural- limita la capacidad del Parlamento de expandir el gasto más allá de lo que dispone el Ejecutivo (cita el art. 215 de la Constitución) y establece que si hay ingresos superiores a los proyectados en base al crecimiento estructural, deben ahorrarse y destinarse a un fondo, que puede usarse para inversiones en tiempos de baja en el ciclo económico. Precisamente, la Regla Fiscal es la formalización de una política fiscal “contracíclica”, que sería muy positiva: Uruguay es una economía abierta y con un Estado relativamente grande, que -por las características de su proceso político- tiende a expandirse en las buenas y evita la dieta en las malas, una receta nefasta que nos ha costado varias crisis. Sin llegar a ese extremo, los problemas de hoy responden a estos excesos (gráfica): en los últimos 15 años el gasto del Estado casi se duplicó en términos reales, lo que se sostuvo por la notable expansión de la economía. Pero en los últimos 5 años la economía crece poco o no crece, y el problema fiscal es grave. La Regla Fiscal no es una “solución” a los problemas, pero sería un avance hacia una gestión presupuestal más responsable y -por tanto- hacia una economía más competitiva y equilibrada.
El proyecto también elimina todas las restricciones al uso de efectivo, hoy vigentes en la Ley de Inclusión Financiera. Era uno de los principales reclamos del USU y así se destacó en Durazno. A mi juicio, este asunto es más vidrioso: si de libertades se trata, que sean siempre las mayores. Lo que buscó -y logró- el programa de Inclusión Financiera fue expandir servicios financieros, acercando a instituciones financieras y trabajadores a través de estímulos recíprocos: uso de tarjetas con IVA rebajado y algunas prestaciones gratuitas, en contrapartida de un mercado expandido para las financieras (no solo bancos), a través de la obligatoriedad del pago por vía electrónica. Ciertamente, el programa de Inclusión Financiera apuntaba a una mayor capacidad fiscalizadora del Estado, lo cual logró en parte: constituye un complemento importante para la lucha contra el lavado y la evasión, aunque -en el mercado laboral- aún resta por avanzar (la informalidad es de casi 25% según el INE).
Otro objetivo era abrir más la competencia en el mercado de servicios financieros, donde hubo avances pero -a mi juicio- aún falta; las cosas van lento “a la uruguaya”. Me sorprende particularmente lo poco que se paga por depósitos (mientras el capital externo de corto plazo parece tener mejor acceso a la alta rentabilidad); por otra parte, los costos de intermediación -a pesar de los avances tecnológicos- no parecen haberse movido mucho: a modo de ejemplo, el costo salarial en la banca e instituciones financieras supera los US$ 800 millones anuales (más de 300 en el Estado y casi 500 en los privados), lo que equivale al 1,5% del PBI.
En todo caso, dada la situación fiscal, medidas que puedan hacer ceder en materia de capacidad recaudatoria no son muy oportunas. Creo que -en el fondo de todo este asunto- más allá de la libertad en los medios de pago, la lucha contra la evasión o la mayor formalización, hay una desconfianza y/o frustración de varios sectores por la falta de respuestas de un Estado que pide mucho y devuelve poco. Y esto todavía está por resolverse.